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Immobilier coté : après l’ajustement lié à la hausse des taux d’intérêt, la baisse est-elle terminée?

Le gérant du groupe de placements PRISMA Global Residential Real Estate répond à cinq questions brûlantes d’actualité.

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Guy Barnard

CFA, Co-Head of Global Property Equities, Portfolio Manager | Janus Henderson Global Investors Limited, Londres


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Danny Greenberger

Portfolio Manager | Janus Henderson Global Investors Limited, Londres



Vous avez une longue expérience du marché immobilier coté (REITs), lequel traverse l’une des pires années de son histoire. Pourquoi les investisseurs se débarrassent-ils si brutalement des actions de ces sociétés?

Vous avez raison, les actions immobilières mondiales sont en baisse de plus de 30% depuis le début de l’année, une baisse par année civile qui n’a été dépassée que pendant la crise financière mondiale, lorsque les actions ont chuté de 47% en 2008. Les actions immobilières cotées en bourse ont réagi à un environnement de plus en plus incertain, avec la combinaison d’une forte détérioration des coûts de financement, avec une hausse des taux de swap et un écartement des spreads de crédit, alors qu’un possible ralentissement économique mondial a rendu les flux de revenus locatifs plus difficiles à garantir dans de nombreux secteurs immobiliers.

Il est clair que le marché de l’immobilier direct a traversé une «poche d’air» après une période d’ascension généralement forte pendant la majeure partie de la dernière décennie. Les rendements immobiliers qui étaient intéressants pour les investisseurs dans un monde où les taux et les coûts de financement étaient bas ne le seront plus pour les acheteurs à fort levier financier, qui dépendent de la dette pour atteindre les rendements visés. En outre, de nombreux investisseurs privilégiant les actions disposeront désormais d’un éventail plus large d’options d’investissement, incluant la dette et le crédit, afin d’atteindre leurs objectifs de rendement.

Alors que le marché immobilier direct mettra du temps à s’adapter à la hausse des coûts de financement, les titres immobiliers cotés en bourse ont déjà réagi, ce qui fait que les actions se négocient à des décotes historiquement élevées par rapport aux valeurs d’actifs antérieures et reflète une grande incertitude. Cela pourrait faire oublier les flux de revenus attractifs, fiables et croissants que de nombreuses sociétés immobilières peuvent générer pour les investisseurs et occulter la solidité des bilans des REITs aujourd’hui.

Concentrons-nous sur les REITs résidentiels, qui représentent le cœur de la stratégie du PRISMA Global Residential Real Estate. Même s’ils sont bien moins cycliques que les REITs commerciaux, ils affichent à peu près la même performance depuis le début de l’année. Comment expliquer cette absence de discrimination?

Le thème principal pour les investisseurs cette année a été la révision à la baisse du "multiple" dans la plupart des classes d’actifs. Quel est le bon multiple des bénéfices à payer pour une société, ou le bon taux d’actualisation à appliquer, sachant que les taux d’intérêt ont fortement augmenté? Il en va de même pour l’immobilier, où les investisseurs dans les sociétés cotées en bourse ont dévalorisé les actions en prévision de la chute des prix des biens immobiliers. Peu de secteurs sont susceptibles d’être épargnés par cet effet, et les secteurs qui ont été les plus performants ces dernières années, où les rendements immobiliers étaient plus faibles, sont potentiellement plus exposés à la remontée des taux. L’immobilier résidentiel a souffert de cette évolution, car les investisseurs en REITs ont déjà pris en compte une augmentation significative des taux - de nombreux bailleurs résidentiels de qualité se négocient à des taux de rendement implicites supérieurs à 6%.

A partir de là, nous pensons que le débat sur les marchés d’actions et les marchés immobiliers peut maintenant porter sur le risque lié aux «bénéfices». Quels sont les secteurs du marché qui subiront le plus l’impact cyclique du ralentissement des économies et du retrait des consommateurs? Nous pensons qu’il s’agit d’un contexte dans lequel les REITs résidentiels devraient être relativement bien placés. Historiquement, lors des récessions, l’occupation résidentielle et les niveaux de location se sont avérés moins cycliques que dans des secteurs comme les bureaux et l’immobilier industriel.

Les bailleurs locatifs dans lesquels nous investissons présentent aujourd’hui encore des fondamentaux solides, avec un taux d’occupation élevé et une dynamique de location positive. Les bailleurs résidentiels cotés sont donc généralement bien placés pour répercuter les augmentations inflationnistes sur les locataires, en raison de la nature à court terme des contrats de location et des niveaux d’accessibilité qui sont généralement en ligne avec les niveaux historiques. En outre, compte tenu des problèmes d’accessibilité à la propriété, liés à la hausse des coûts hypothécaires, de nombreuses personnes seront contraintes de louer plus longtemps.

Nous notons également que des secteurs tels que les logements pour étudiants, les villas individuelles, les résidences pour personnes âgées bénéficient tous de moteurs structurels de la demande, ce qui peut contribuer à atténuer les défis cycliques actuels.

Aux États-Unis, les loyers des logements résidentiels ont flambé en raison de l’augmentation de la demande et de l’inflation. Les dividendes des REITs résidentiels américains ont-ils été augmentés en conséquence?

Selon Yardi Matrix - un fournisseur de données résidentielles américaines - les loyers demandés au niveau national ont augmenté de 9,4% en glissement annuel jusqu’en septembre pour les locations multifamiliales et de 7,8% pour les locations unifamiliales. Les propriétaires de parcs de maisons préfabriquées ont également fait état d’une croissance à un chiffre, moyenne ou élevée, des loyers d’une année sur l’autre. Le tableau suivant représente la croissance des dividendes par action pondérée par la capitalisation boursière au cours de l’année écoulée:

Cap Weighted Dvd Per Share Growth Cap Weighted Payout Ratio
Multifamily 6.58% 75.48%
Manufactured Housing 8.06% 56.54%
Single-Family Rental 46.02% 41.91%

Avec des prévisions de revenus du secteur pour 2023 allant de 7 à 8% (une grande partie des revenus prévus pour 2023 est susceptible de se concrétiser avec des baux de douze mois signés en 2022 et des loyers en place qui restent de 5 à 10% inférieurs aux niveaux du marché), une trajectoire similaire de croissance des dividendes est probable l’année prochaine. Il convient de noter que les REITs de logements locatifs unifamiliaux ont des ratios de distribution inférieurs à la moyenne, ce qui favorisera des augmentations de dividendes supérieures à la moyenne au cours des deux ou trois prochaines années.

Egalement aux États-Unis, la chute des REITs résidentiels est-elle révélatrice de la crainte du marché d’une correction brutale du marché immobilier (aka 2008-2009)?

Les REITs résidentiels américains ont affiché une performance totale (dividendes inclus) d’environ -30% depuis le début de l’année, ce qui, comme nous l’avons déjà mentionné, est conforme au marché des REITs en général. Tel qu’indiqué précédemment, le marché des REITs réévalue les taux de capitalisation (ou rendements initiaux) des biens résidentiels en raison de l’évolution des coûts d’emprunt pour les propriétaires. Les taux de capitalisation, qui se situaient autour de 4% au début de l’année, sont en train d’augmenter, car les coûts d’emprunt Investment Grade sont passés de 3,0% à 6,3% (au 19 octobre 2022). Alors que le marché constate une réévaluation des actifs résidentiels sur la base d’indicateurs de marché du crédit plus fragiles, les fondamentaux sous-jacents restent solides, avec des niveaux d’occupation quasi record (supérieurs à 90%), des ratios loyer/revenu sains (20%) et un faible taux de chômage qui favorise une croissance des salaires à un chiffre moyen/élevé pour les consommateurs.

Les cours des actions REITs impliquent certainement déjà une correction significative des valeurs. Les propriétaires d’appartements américains se négocient à des décotes rarement vues au cours des 20 dernières années. Comme nous l’avons souligné précédemment, les bilans de ces sociétés sont généralement plus solides qu’ils ne l’ont jamais été et, en général, les conditions de souscription dans l’ensemble du secteur immobilier (y compris les logements à vendre) ont été bien meilleures depuis la crise financière mondiale. Par conséquent, même si nous nous attendons à ce que les valorisations s’ajustent (comme cela se reflète déjà dans le cours des actions), ce qui effacerait une partie de la croissance des prix des logements observée depuis 2020, nous ne nous attendons pas à la même dégradation qui a entraîné la correction plus importante observée en 2008/9.

En Europe, la plupart des REITs résidentiels ont été malmenés, certains REITs allemands ayant perdu plus de 50% depuis le début de l’année. Avec des taux d’intérêt de 2,3% pour les Bunds à 10 ans, il est difficile de comprendre une telle déroute. Que craint le marché en ce moment?

Les bailleurs résidentiels européens ont été parmi les moins performants du secteur de l’immobilier cette année. Les rendements immobiliers plus faibles du secteur, après des années de taux bas ou négatifs, et l’effet de levier plus élevé par rapport aux acteurs mondiaux, l’ont rendu vulnérable. En outre, avec un marché locatif hautement réglementé, les augmentations annuelles des loyers, qui sont généralement de 1 à 2%, ne sont pas en mesure de suivre le rythme des niveaux élevés d’inflation actuels. En conséquence, les actions se sont dévalorisées et se négocient avec une décote de plus de 60% par rapport à la dernière valeur liquidative, une valorisation inférieure à 10 fois les bénéfices et des dividendes supérieurs à 7%.

Ironiquement, les fondamentaux sous-jacents des revenus restent forts, la demande de logements abordables continuant à dépasser l’offre, en particulier dans les zones urbaines. Une migration nette d’environ 1 million de personnes, résultant du conflit ukrainien, et un manque continu de nouveaux logements - accentué par la crise actuelle - sont susceptibles de permettre aux portefeuilles de nos bailleurs de rester complets.

Pour les actions, la question est donc davantage axée sur l’ampleur de la hausse des rendements immobiliers, sur la capacité des bilans à y faire face et sur l’impact de la hausse des coûts de financement sur les bénéfices et les dividendes des entreprises.

Nous pensons aujourd’hui que, bien que la valeur des biens immobiliers se détériorera, des valeurs de départ inférieures à la moitié du coût de remplacement et le fait que les unités individuelles peuvent être privatisées bien au-delà de la valeur comptable constituent un soutien. Les bilans peuvent supporter des baisses de la valeur des actifs de plus de 20%, bien que cela s’avérerait inconfortable. Nous sommes donc heureux de constater que la plupart des bailleurs cotés en bourse cherchent à vendre des actifs pour réduire l’effet de levier - une tâche difficile aujourd’hui, mais un catalyseur-clé s’ils y parviennent. Le vent contraire de l’augmentation des coûts de financement aura un impact sur les bénéfices et les dividendes au fil du temps, mais les emprunts à long terme et essentiellement à taux fixes offrent un soutien à court terme et la croissance des loyers compensera également cet impact au fil du temps.

Dans l’ensemble, à partir des cours actuels des REITs résidentiels européens, où même les émissions de droits semblent être décotées, nous pensons que l’investisseur à long terme a la possibilité de bénéficier des fondamentaux attrayants à long terme du secteur.

Selon vous, dans un scénario économique réaliste (légère récession aux États-Unis et en Europe au S1-23, les taux longs atteignent un pic au début de 2023, mais l’inflation recule lentement), quel est le potentiel de reprise à court/moyen terme pour les REITs résidentiels mondiaux?

Le secteur résidentiel coté en bourse a généré des performances à long terme attrayantes grâce à des tendances démographiques favorables, à une offre insuffisante de logements sur la plupart des marchés mondiaux (ce qui devrait s’accentuer dans les années à venir) et à un désir de logements locatifs abordables et bien gérés.

Les problèmes d’accessibilité au logement dus à la hausse des coûts hypothécaires devraient entraîner une baisse des prix des maisons dans l’année à venir sur de nombreux marchés, mais ils devraient inciter les gens à se tourner vers la location, en particulier à un moment où les coûts de location sont environ 40% moins élevés que ceux de l’accession à la propriété. Par conséquent, les niveaux d’occupation devraient se maintenir à des niveaux sains de l’ordre de 90%. En tant que classe d’actifs basée sur les besoins, les baisses du revenu net d’exploitation (RNI) dues à la légère récession décrite ci-dessus pourraient être faibles (faible pourcentage à un chiffre) pour les appartements, tandis que les données historiques suggèrent que les propriétaires de maisons unifamiliales et de parcs de maisons préfabriquées maintiendront ou augmenteront le RNI. Historiquement, les REITs de maisons préfabriquées n’ont jamais connu une année de croissance négative du RNI des magasins comparables au cours de leurs près de 30 ans d’expérience en tant que sociétés publiques. Les loyers des maisons unifamiliales sont également restés positifs lors des ralentissements précédents, selon les données du recensement.

Il convient également de noter que de nombreuses REITs résidentiels se lancent dans des initiatives opérationnelles qui devraient contribuer à soutenir ou à augmenter les marges RNI au fil du temps. Ces initiatives comprennent un large déploiement de visites autoguidées, qui permet aux entreprises d’économiser sur les dépenses de personnel liées aux agents de location. De nombreuses REITs ont concentré leurs actifs à proximité, ce qui favorise un modèle de dotation en personnel flexible pour les fonctions liées à la maintenance. En outre, les plates-formes de gestion des revenus des REITs continuent d’évoluer (certains REITs ont même un système de «surge-pricing» pour les unités qui reçoivent un nombre important de demandes de locataires), ce qui devrait entraîner une amélioration opérationnelle par rapport aux propriétés gérées sur le marché privé.

Compte tenu du volume des capitaux levés pour l’immobilier opportuniste (c’est-à-dire les récents fonds de Blackstone et Brookfield), nous pensons que le marché privé continuera à s’intéresser de près à l’immobilier résidentiel coté. Au fur et à mesure que les marchés du crédit se stabilisent, nous pensons donc que l’évaluation implicite actuelle de nombreux REITs sera considérée comme une bonne affaire, notamment en raison des solides antécédents en matière de croissance des flux de trésorerie en ligne, ou supérieure, à l’inflation au fil du temps.

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