Point Finance

PRISMA Credit Allocation Europe

Eine dynamische Allokationssteuerung

Fallende Anleiherenditen in einer beispiellosen Krisensituation

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01.02.2021 PRISMA Credit Allocation Europe

author

Nicolas Blanc

Responsable du pôle Allocation | Ellipsis Asset Management, Paris



Die Coronakrise trifft die Weltwirtschaft hart. Wir alle kennen die negativen Folgen. Ausserdem verringert sie die Sichtbarkeit, denn die Schwankungen machen die klassischen Prognosemodelle unbrauchbar. Wir achten daher schwerpunktmässig auf zwei Themen: die Tragbarkeit der Schulden und Bewertungen sowie die Auswirkungen der krisenbedingten Diskrepanzen.

Um einen vollständigen Kollaps zu verhindern, waren massive Finanzhilfen nötig. Konsequenz: Das im Jahr 2020 und auch dieses Jahr angehäufte Defizit ist so hoch wie noch nie in Friedenszeiten. Viele Unternehmen überlebten nur, indem sie sich verschuldeten.

Unterstützung gab es dabei von den Regierungen, die mit staatlichen Garantien bürgen und eine extrem entgegenkommende Geldpolitik betreiben. Der globale Leverage hat insgesamt stark zugenommen, was die öffentlichen und privaten Wirtschaftsakteure verwundbar macht. Entsprechend ist der Wert der globalen Assets gestiegen. In einigen Märkten führt diese Situation zu einem akuten Blasenrisiko.

Die Schutzmassnahmen zur Eindämmung der Pandemie haben nicht alle Unternehmen gleich hart getroffen. Einige Dienstleistungsbranchen wurden besonders stark in Mitleidenschaft gezogen. Vieles deutet darauf hin, dass sich bestimmte Konsumgewohnheiten dauerhaft verändert haben. Es ist zu befürchten, dass die Krise in diesen Branchen tiefe Spuren hinterlässt, die Arbeitslosigkeit steigt und Produktionskapital zerstört wird. Trotz dieser Unsicherheiten sind die Finanzmärkte weiterhin sehr gut aufgestellt. Grund dafür sind die mechanischen Auswirkungen der Finanzhilfen, die Bekanntgabe wirksamer Covid-19-Behandlungen, die rasche Erholung des verarbeitenden Gewerbes, die besonders in China eindrücklich voranschreitet, und das rasante Wachstum der Technologie und Pharmabranche. Die Vermögensallokation muss daher einen goldenen Mittelweg zwischen diesen unterstützenden Faktoren und den längerfristigen Anfälligkeiten finden.

Im Zuge dieser geldpolitischen, als Reaktion auf die Subprime Krisen eingeführten Unterstützung brachen die Preise für Staatsanleihen der Kernländer der Eurozone ein. Da die Rentabilitätsaussichten für diese Segmente folglich weit hinter ihrer historischen Wertentwicklung zurückliegen, müssen die Anleger risikoreichere Alternativen ins Auge fassen. Die Renditen der Anleihenportfolios werden unberechenbarer werden und Investitionsentscheide erschweren.

Die von Ellipsis AM seit mehr als sechs Jahren verwaltete Strategie erleichtert diesen Übergang, denn ihr Anlagemedium zielt auf eine Rendite ab, die denjenigen der aggressiven Anleihensegmente sehr nahe kommt, dabei aber weniger risikobehaftet ist (SRRI 1 von 3 auf einer Skala von 1 bis 7), d.h. ein grundsätzlich regelmässigeres Profil aufweist.

Hierzu wird versucht, die Diversifikation und die Chancen sämtlicher Segmente der auf EUR lautenden Schuldtitel zu nutzen. Auch bei den Managementmethoden heisst die Prämisse Diversifikation. Sie stützt sich sowohl auf die Expertise des Verwalters in Bezug auf Wandelanleihen, Kredite und Overlays, als auch auf einen diskretionären Top Down Ansatz und eine originelle, auf quantitativen Modellen basierende Anlagestrategie.

Die Wertentwicklung lässt sich in fünf Teile gliedern, die alle integraler Bestandteil des Managementprozesses sind:

Die Wertentwicklung des strategischen Vergleichsindex

Er besteht je zur Hälfte aus defensiven Vermögenswerten und aus Obligationen, die vom Wirtschaftswachstum abhängig sind und ist in Bezug auf das Risiko mit einem „Investment Grade Index“ vergleichbar.

Die strategische Allokation

Sie richtet sich nach einer mittelfristigen Einschätzung des wirtschaftlichen und finanziellen Umfelds und dessen Auswirkungen auf die Rentabilität der verschiedenen Anleihesegmente. Die strategische Allokation wird nur bei grösseren strukturellen Ereignissen revidiert.

Die Wertentwicklung der Basisfonds

Ein Teil der strategischen Allokation im Portfolio erfolgt über interne Fonds, d.h. über speziell dafür vorgesehene Anteile, sodass unnötige Verwaltungskosten umgangen werden können. Basisfonds profitieren von einer allfälligen Outperformance dieser Fonds gegenüber ihren Benchmarks.

Die Wertentwicklung der Replikationsprozesse

Der Teil der strategischen Allokation, der nicht in interne Fonds investiert ist, richtet sich nach Indexfonds. Die Auswahl und Kombination dieser Anlageformen verbessert die Liquidität und generiert eine im Indexvergleich bessere Wertentwicklung.

Die quantitative Steuerung der Sensivitäten

Die verschiedenen Sensivitäten des Portfolios, d.h. die Zins, Kredit und Aktiensensivität (aufgrund der Wandelanleihen) werden bis zu einmal täglich überprüft. Sie können auch nach Region oder Branche gesteuert werden. Es handelt sich dabei um einen quantitativen

Prozess, bei dem das Verhalten der verschiedenen Vermögenswerte unter Berücksichtigung einer grossen Anzahl wirtschaftlicher und finanzieller Variablen analysiert wird.

Ein diskretionärer und quantitativer Mix

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Erfolgt die Vermögensverwaltung ausschliesslich nach einem diskretionären Ansatz, wird die Wertentwicklung durch praktisch unvermeidbare kognitive Verzerrungen beeinträchtigt. Einer davon ist das Herdenverhalten, d.h. übermässiger Optimismus bei entsprechender Marktstimmung oder Pessimismus bei fallenden Märkten.

Umgekehrt hat ein rein quantitatives Management viele Nachteile. Dass es ein in allen Situationen effizientes Universalmodell geben soll, ist eine Illusion. Auswahl und Kalibrierung der Modelle sind stets mit einem hohen Risiko der Überoptimierung behaftet, d.h. selbst bei Modellen ohne gute Prognoseeigenschaften finden sich immer Faktoren, die schmeichelhafte historische Simulationen erzeugen. Im Allgemeinen enttäuscht die reale Wertentwicklung.

Aus diesen Gründen kombiniert der Fonds die beiden Ansätze, sodass er ihre Auswirkungen einzeln ausgleichen kann.

Bilanz 2020

Der desaströse Markt im Februar/März führte zu einem drastischen Drawdown (maximaler Verlust), der grösstenteils auf die Delta Steuerung zurückzuführen war. Glücklicherweise entwickelten sich die internen Fonds in diesem Zeitraum bemerkenswert gut, was die Verluste begrenzte. Im April wurde der quantitative Prozess verbessert und wir sind mit der Wertentwicklung sehr zufrieden. Zum Jahresende erreichte die Anlagegruppe ein Allzeithoch. Die anderen quantitativen Prozesse, mit denen das Zinsrisiko gesteuert wird, waren erfolgreich. Schliesslich hat sich in diesem Zeitraum gezeigt, wie wertvoll auf optionalen Overlays basierende konvexe Prozesse sind. Sie leisteten in einem Zeitpunkt, in dem es am dringendsten nötig war, einen erheblichen Performancebeitrag.

PRISMA Credit Allocation stützt sich sowohl auf die Expertise des Verwalters in Bezug auf Wandelanleihen, Kredite und Overlays, als auch auf einen diskretionären Top Down Ansatz und eine originelle Anlagestrategie.

Aussichten 2021

Das Jahr 2021 hat mit einem Kontrast begonnen. Auf der einen Seite belastet die sich rasch ausbreitende zweite Pandemiewelle die kurzfristige Konjunktur, auf der anderen Seite wird dank der Impfkampagne, der hohen, konjunkturfördernden Ersparnisse der Haushalte und der umfangreichen haushalts und geldpolitischen Unterstützungsmassnahmen mittelfristig mit einer schnellen Erholung gerechnet. Dieser Kontrast macht sich auch in den Branchen bemerkbar, die sich sehr unterschiedlich entwickeln dürften. Gerade in einem solchen Umfeld kann eine dynamische Strategie im Vergleich zum passiven Anleihen Management einen Mehrwert bieten.


  1. Synthetischer Risiko- und Ertragsindikator ↩︎

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